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论文方法介绍-利率与汇率的联动性分析
时间:2021-04-07 14:12:30

  随着世界经济全球化进程的加剧,世界金融体系的重要成员国中也包含了我国,在趋向综合一体性的经济环境中,国家的经济发展应从多角度考量。怎样强化国家间的金融联系,谋求在基于双赢的世界经济的不断发展,是如今要思索的重要课题。利率和汇率作为不可或缺的经济政策手段,是评定一国经济发展状况的重要指标。利率是权衡本币价格的指标,而汇率反映的外币与本币的关系,前者揭示一国国内货币的价值情况,而后者则决定了国家间货币的相对价格情况,是国际环境下的货币价值的表现。把握好利率和汇率的联动关系是实现宏观经济目标的重要条件。利率与汇率二者间的关系受到多因素的影响,单一变量并不能简单说明二者的关系。

  利率和汇率会对经济造成一定的影响,利率与汇率相互影响,二者的改变也会对资金的供求、国际收支造成影响。二战后,在建立布雷顿森林体系后,许多币种选择与美元挂钩。在2008年美国发生次贷危机后,因为美元波动引发的全球金融危机中,与美元挂钩的货币也造成冲击。我国经济也受到了冲击。汇改再次开始,加快了人民币汇率形成机制的进程。自改革开放以来,我国经济迅速发展提升。但由于在改革开放初期,我国在计划经济中采用固定汇率导致人民币价值难以在汇率市场得到高效的反应。利率的调节作用和一个国家的经济发展状况密不可分。利率和汇率的水平是一个经济体的重要衡量指标。而利率与汇率的变动,又包含了经济变量的变动程度。因此,分析利率与汇率的变动是预测国家经济未来发展和制定相关经济政策时不可缺少的分析因素。

  1.2文献综述

  利率代表了一个国家的货币对内价格,而汇率则代表货币在国际市场中的价格。利率和汇率是经济体对国内外金融市场调节的重要手段。刘璐(2016)认为从我国人民币利率方面来看,国家尚未建立出系统的中央银行对于利率调控体制与机制的框架,通过从利率平价理论的适用性、联动关系和政策搭配三方面梳理了近几年国内外学者对该问题的研究思路和研究方法。吴晓芹(2013),林霞(2011)等学者认为2005年汇改以后两者联动性仍不强,市场作用力有限。在一些细节上,有学者的研究表明,利率、汇率间的相互作用具有不对称性。于松琪(2018)认为当中美利率与汇率的互信息值较小时,应考虑人民币兑美元汇率的反向走势,企业与投资者可适当采取套期保值等来规避风险。

  2理论研究分析

  2.1基础理论

  英国经济学家凯恩斯首先提出了利率平价说,之后研究不同经济学家也提出了汇率超调模型和蒙代尔—弗莱明模型,以及国际金融理论中的汇率决定理论。这些经典理论都为研究利率与会了吧的联动提供了依据。而随着世界经济的不断发展变化,各国学者也根据不同经济体的实际情况展开了新的研究,在经典理论模型中引入了动态效应的变化以及交易成本等因素。

  2.1.1利率平价定理

  在20世纪初,凯恩斯首次提出了利率平价理论。利率平价说认为两国的不同利率水平决定了两国间的汇率,因为一笔资金即可以投资国内也可以消费在国外,而投资者的最终决定取决于利率所带来的收益,这时就会发生自己的国内外流动。利率平价理论是一种短期的分析,其实现的前提条件是不考虑交易成本且保证两国收益率趋向一致。但实际上,这种在绝对静态框架下的理论分析难以应用在实际中。

  2.1.2蒙代尔—弗莱明模型

  在各种汇率制度下系统分析了国际资本流动在宏观经济政策有效性分析中的影响作用,它是一种政策搭配思想的综合。

  2.1.3汇率决定的粘性价格分析法

  汇率超调的核心思想是:外部经济波动冲击市场,因为商品市场的信息延迟性,所以商品市场对价格的调整速度并不迅速。这时价格处于粘性状态,称之为粘性价格。因为商品市场对价格调整的延缓性,所以为应对外部经济冲击汇率就会做出过度调整,这种现象称之为汇率超调。但在长期状况下,粘性价格也会达到新的平衡。

  2.2国内利率与汇率的研究

  2.2.1扩展经典模型的研究

  建国初期我国是社会主义计划经济,之后为适应经济发展做出长远考虑,我国改为市场经济,故我国汇率和利率市场化起步较晚,与之相应的是我国对利率与汇率之间的关系研究也较晚。我国学者的研究大部分集中在根据我国实际情况并分析中国的汇率与利之间的关系上。有些学者在利率平价模型中加入了制度摩擦系数,引入交易和制度成本因子。

  2.2.2从宏观模型的角度验证利率与汇率的关系

  一些学者研究了货币政策对汇率政策变化的影响。研究认为,货币供需不平衡时经济将会出现波动,最终导致整个系统范围内出现不明确的波动。随着人民币国际化进程的推动,利率和货币供应量都对汇率产生了影响,但利率的影响更明显。

  2.2.3不同阶段利率与汇率的联动关系

  在中国利率市场化和汇率改革进程基础上,有学者分析了2005年改革前后的汇率和利率变化走势,并根据数据分析了两者之间的关系。大多数学者根据对数据的分析,得出了利率和汇率在汇改后的联动性明显增强。有学者在利率平价模型基础上加入了交易成本这个影响因素,再结合汇改前和汇改后的数据变化,分析了中美利率和汇率的动态关系。研究表明,在汇改后的三年中,中美利率的变化导致汇率变化的可能性增加。这表明,随着汇率改革,利率与汇率之间的联动性逐渐增强。通过一些细节上的研究,有些学者认为利率和汇率的相互作用并不是对称的。研究证明,汇率对利率的影响高于利率对汇率的影响。

  3理论分析

  3.1利率对汇率的不同传导路径

  3.1.1利率到汇率的传导路径的基础理论

  利率作为一国货币的对内价格指标,有助于政府实现宏观调控和宏观经济目标。利率在经常项目与资本项目中主要通过影响货币的供求量来影响汇率水平,在这种传导中经济变量不再是单一的利率和汇率。而由于市场机制的不完善,不同传导路径中存在不同的弊端,正确的改革措施能在一定程度上解决问题。

  3.1.1.1经常项目途径

  利率对汇率的传导在经常项目路径中需要进行两方面的分析,居民消费和投资。从消费角度分析,当一国的利率水平提高时,储蓄得到的收益就会增加,即居民消费的机会成本增加。这就会使居民和投资者控制消费并增加储蓄以获得高收益。在市场导向性强的外汇市场中则表现为进口的减少出口增加,出现贸易逆差。对外币的需求下降,导致当地货币币值飞涨和外币贬值。在投资中,一国利率的上升会增加该国企业的资本成本,这会导致产品的价格上涨。价格上涨使企业在国际市场中失去竞争优势,导致出口减少。如果此时进口保持不变,将会出现贸易逆差。在外汇市场中,对外币的需求增加使当地货币币值下降和外币升值。

  在消费和投资方面,当一国的外汇市场交易成本高、市场信息被封锁、定价机制由非市场主体控制,市场中进口货币的流通受到限制。在投资渠道中,如果金融机构限制资本流动的额度,则投资者不能兑换足够的外币,那么会降低投资路径的传导效应。

  3.1.1.2资本项目途径

  本国货币收益率的提高可归因于本国的利率高于国外利率,两利率之间形成的利差。这种利差会吸引套利投机使国际资本流入,进而本币需求量增加。这时能获得利率相对较低的外币,这又反过来提升的本币币值。另一方面,如果在以利润为导向的资本的驱动下,国内利率下降,则国内资本外逃,对外币需求激增,外币升值。

  在资本项目下,国际资本自由流动利率能对汇率传导必要条件。如果一国外汇市场开放程度低,资本流动受到该国金融机构的限制,那么即使该国货币收益较高,投资者也不得不考虑经济发生变化时是否能够高效兑现利润,从而会极大程度的影响利率对汇率的传导。

  此时,资金流动的受限程度和价格信息的不透明化造成了汇率的不同。

  3.1.2历年汇改

  3.1.2.11994年汇改对利率和汇率的影响

  改革开放至1994年,官方汇率和外汇调剂市场汇率成为我国实行的双重汇率制度。汇改后,政策规定统一使用8.7的汇率。此时人民币大贬值并建立了银行间外汇市场,改进汇率形成机制。经过1994年的汇改,人民币汇率的形成机理可归纳为:以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制。

  汇率改革后,人民币的贬值降低了外汇交易成本促进了出口量,打开了国际贸易的快速通道。因为交易成本的降低,经常项目和资本项目下本币的需求量增加,利率对汇率的传导路径变得通顺。

  3.1.2.22005年汇改

  2005年,中国进入改革开放,对外开放程度增加,变更为市场经济,此时的经济迅猛发展。中国采用的以美元为主要参考对象调整汇率的制度成本开始上升。为使经济稳健发展,汇率改革再次开始。人民币的汇率制度调整为以市场供求为基础、参考一篮子货币调节的有管理的浮动汇率制度。货币当局也在人民币的汇率形成机制中加入了一篮子货币为参考目标。

  2005年汇改在加入参考一篮子货币之后,实际上开始向浮动汇率制度靠拢。货币当局解释了下一个工作日中间价的形成方式,更加促进了市场定价。人民币汇率开始在合理区间内有浮动的变化,从而创新了相关的金融衍生工具,这将改善市场的有效性。

  3.1.2.32015年汇改

  由于人民币中间价报价等信息高度不透明,2015年中国再次进行汇改,要求中确定间价应该参考上一日的收盘价,提高人民币定价机制的透明度。但因为当时的国家经济状态,央行于2016年明确了“收盘价+一篮子货币”的中间价形成机制。此举进一步加强了市场供求对对汇率的影响,人民外汇率基本实现了双向波动,国际货币基金组织最终也认可人民币汇率的市场化,并将人民币纳入一篮子货币。

  这次汇改使政府扩宽了对汇率波动区间,并且由于人民币定价形成机制的透明化,调控手段较之之前也发生了变化。这增强了资本项目和经常项目下利率对汇率的传导作用。

  表11990-2019利率变化(单位;年、百分比)

  数据来源:中经网统计数据库

  我国成立以来,利率经历了起伏变化。而中国经过汇改后,中美利率的利差联动关系增强。

  表21994-2019人民币兑美元年平均利率

  年份 人民币兑美元平均汇率 年份 人民币兑美元平均汇率

  1994 8.7 2007 7.8073

  1995 8.4462 2008 7.2996

  1996 8.3174 2009 6.8367

  1997 8.2984 2010 6.8281

  1998 8.2796 2011 6.6215

  1999 8.2789 2012 6.3001

  2000 8.2795 2013 6.2897

  2001 8.2774 2014 6.1428

  2002 8.2766 2015 6.2284

  2003 8.277 2016 6.6423

  2004 8.2767 2017 6.7518

  2005 8.2765 2018 6.6174

  2006 8.0702 2019 6.8985

  数据来源:金融研究数据库

  3.2汇率对利率的传导路径分析

  3.2.1汇率对利率的传导

  在利率平价理论、汇率超调理论中都提出了货币市场中的均衡会对汇率价格形成产生影响,这一影响过程可简单表达为:利率水平的高低影响货币量的供需,货币市场中的供求又会影响居民的消费与投资,进而影响物价水平使汇率发生变化。利率可以直接影响汇率,而研究利率与汇率两者之间影响的机制时需要先保证满足利率平价说。该理论认为:两国之间的不同利率会产生利差,而国际金融市场的套利行为会使资金变向流动,这将导致汇率的变化。汇率对利率是间接影响,传导路径是不完整的。然而,有学者在研究了利率平价模型后提出了新看法,因为不同变量间的相互关联性,这种由于利差带来的资金跨国运动影响汇率的利率平价理论不能直接判断利率和汇率的传导方向,因此研究汇率对利率的传导时也应该考虑汇率对利率的影响因素。

  本文认为汇率与利率密切相关相互制约,通过货币市场和商品市场二者进行联动。这种联动效果是单一方向还是双向都需要就不同因素进行具体分析。但是,因为不同国家的市场开放程度不同,当选择不同的汇率制度时,汇率对利率的传导效果也各不相同。

  3.2.1.1影响汇率对利率传导的因素

  (1)市场受限程度

  市场的开放程度在一定条件下也是可转移的生产要素的流动所受限制程度。一般认为开放程度与贸易成本成反比。开放度越高,贸易参与者、价格和工具受到的市场影响越大。许多经济学家都认可了市场所发挥的作用,但是市场的开放也并不是一蹴而就的,这就表明了一些经济体的金融市场会持续一段时间保持开放程度不变。市场的开放程度可以分为三类:

  表3市场程度划分

  开放程度 市场特征

  较高 非国民在货币市场,资本市场和外汇市场上完全享受国民待遇

  中等 外汇市场开放,国内货币市场和资本市场不完全开放

  较低 货币市场,资本市场与外汇市场对非公民存在较严格限制

  在较高开放程度的市场中,贸易成本较低资本流动的自由度高,若出现利差会使不同国家的金融产品的收益率更快趋于一致。在市场开放度高时,考虑资本流动和利率平价理论,如果国内外的利率水平并无套利区间,那么投机者的套利行为和规避汇率风险的套期保值行为会影响国内货币的升贬值。当完善货币市场和产品市场的机制,提高市场开放程度后,利率和汇率之间的传递效率也会更加高效。

  而对于市场开放程度处于中低水平的经济体来说,影响汇率水平的因素还包含着国际收支平衡和外汇储备因素。在外汇储备规模较小且国际收支发生不平衡时,如果快速开放市场就会引起大量的资本投机,就会造成汇率的明显波动变化,从而影响其他经济变量,发生经济不平稳发展的现象;但利率的选择还需要综合分析通货膨胀、失业率等因素。

  (2)汇率制度选择

  发展中国家资本市场体制和机制建设仍未完善,一些发展中国家选择固定汇率制来规避汇率大幅波动带来的风险。但在不可能三角理论中认为,一国货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的自由流通无法同时实现。所以在固定汇率制下,政府会汇率的稳定性而放弃货币政策的独立性。因为利率变化时,在固定汇率制下金融机构需要动用外汇储备调节国内外货币供需平衡,这就限制了本国的货币政策。但是这种做法也会引发问题:如果一国经济在稳定上升,固定汇率会造成大量资本投机,经济会过热、形成资本泡沫;如果一国经济处于衰退时期,汇率的固定会使资本难以流入加速经济下滑。在汇率固定制下,利率不再影响汇率,两者间的联动减弱。

  与固定汇率制相反的是,浮动汇率制可保证国内货币政策的独立性,金融机构可以根据改变不同的经济变量来影响利率,促使经济平稳发展。在浮动汇率制下,外汇市场中本币的供需平衡会影响汇率水平高的变化。因此,汇率的变动和外汇市场上资本流通的变化成相似趋向。虽然浮动汇率制规避了外汇投机的风险,但是国外利率水平的变动会影响本国货币的升贬值,货币升值导致贸易出口减少经济发展受阻,贬货币值时大量国外资本流入,贸易出口增加。在这种制度下,国内企业也会面临汇率波动产生的汇兑风险,因此金融机构仍要考虑汇兑成本与损益。浮动汇率制使利率和汇率的联动性增强,货币当局所要面对的挑战难度也随之加强。

  3.2.1.2汇率对利率的不同方向的传导路径

  汇率的变动会对一国的进出口产生影响,进而使物价水平和投机偏好的方向发生改变。而物价水平通过消费和投资两个方面,也就是经常项目对利率产生影响。资本的流动通过国际收支平衡中的项目对利率产生影响。

  (1)经常项目路径

  在经常项目中,包含了居民向非居民之间的进出口货物和经常转移以及居民和非居民机构间的初次收入。汇率变动主要通过改变产品市场中的货物进出口价格,间接使利率发生改变。具体分析:在直接标价法下汇率下降表明本币贬值,而本币贬值会造成对外币的需求量增加。这会让本国产品价格降低进而导致本国进口量减少出口量增加,形成贸易顺差。当贸易顺差持续一段时间后,本国的外汇持有量增加。这时为达到平衡,利率就会有上升趋势,本币开始停止贬值。但中国在三元悖论中选择了稳定汇率和货币政策的独立性。这在不可能三角中就会得到中国的资本流通自由度就会受到管制的结果,故而中国有大量的外汇储备。当长时间发生贸易逆差也就是进口量大于出口量时,外汇储备减少会出现贬值预期,而资本会为规避风险就会减少人民币头寸,这会加深人民币的需求降低,人民币贬值压力加大,所以这条传导在“需求不变的情况下”不能成立。

  面对这种情况,中国一方面需要改善汇率市场的流动性,防止市场参与者主动减少持有人民币头寸;另外还需要建立机制阻断出现的一致性贬值判定。因为稳定预期会减少投资人非理性情绪带来的市场波动,所以央行于2017年5月在人民币中间价形成机制中增加“逆周期因子”。但“看得见的手”即政府,加入到市场定价中一定会对利率对汇率的联动造成影响,并且逆周期因子对利率和汇率的联动也未可知。

  2005年的汇改,在人民币汇率形成机制中加入了一篮子货币,这就使得人民币对单一币种变动的容忍度提高,这也提高了中国外汇市场的流动性。

  (2)资本项目

  资本的转化换也会使汇率变动对利率产生影响。在直接标价法下,如果汇率上升,那么本币贬值,投资者的投机就会更偏向于持有跟多的外币以获取高收益。这就会使资本市场中的外币资产增加,本币供给上升。载这种把本币转换为外币的现象下,当本币的需求量不变时,供过于求利率下降。

  值得注意的是,预期因素的影响作用也不可忽视,但这种影响的结果的方向性是不明确的。微观投资者由于投机偏好不同以及对信息把握的完整度,都会影响投资者对汇率变动方向的判断,所以不同的人对于汇率变动持有不同的预期。当本币升值汇率水平下降,此时投资者如果根据所掌握的信息,判定本币仍能继续升值,那么投机将偏向流入本国资本市场。若国际资本流入本国,就会造成本币供给量上升;当总体需求量不变试,利率就会下降。相反,如果投资者预期本币继续保持贬值,那么投资者会选择资本输出,进而造成本国的实际货币供给下降。此时需求若不发生变动,利率就会上升。因此在预期因素的作用下,汇率变动对利率的影响会根据投资者的预期判定而产生不同的结果。最终的汇率对利率的影响主要取决于升值预期和贬值预期的对比。

  本外币资产的可兑换性能够造成汇率对利率在资本项目传导途径中影响。在本币资产与外币资产的可兑换性和汇率变动对利率的影响程度中,这二者之间的关系成正比。此外,资本的流动方向也会受到投资者对货币的预期的影响。

  3.3联动机制的具体分析

  上文分析表明,汇率变动与利率变动的关系受到多因素的共同影响。此二者之间的联系难以凭借仅分析单一因素而简单归结为正向联系或负向联系。

  市场开放程度、交易成本等因素都会对利率与汇率的传导路径产生影响。在简单分析单个因素对利率和汇率传导过程中的影响的相关性时,必须保证其他因素保持相同。由此也可证明,汇率和利率的相关性是受到多因素影响。结合前文分析本文认为当上述因素保持不变时,利率水平上升会带来资本流入。这时对本币需求的增加就会使汇率下降。当汇率上升本币贬值时,也会造成利率下降。若市场有效性,交易成本等因素变动,结果会因为不同的经济环境产生变化。

  在理论分析的基础下,利率与汇率的联动如图所示:

  图1利率与汇率的联动

  利率的变动影响消费投资,刺激进出口再作用于汇率;汇率的波动引起资本的流动进而又影响利率。利率上升时,消费减少进口量下降,投资增加形成本币升值即汇率下降,吸引资本流入进而影响利率。有所差异的是,由于我国计划经济时代的遗留问题尚未解决,与发达国家相比,我国市场开放度较低,交易成本偏高,市场机构对市场活动的干预程度较高,因此利率与汇率的传导路径会出现阻滞。这就需要汇改为联动破除体制机制障碍。

  1994年汇改后全国外汇市场统一了汇率。这条汇改政策使价格得到统一,并增加了价格真实性。这使市场参与者能够得到更准确的信息,价格信号的作用开始发挥。而另一方面,汇改政策改善了市场的有效性,降低了交易成本。如上所述,可转移生产要素的流动限制程度,使国际资本自由流动、价格信息的真实明确性这两方面提高了资本项目下的资本流通效率。同时这两者也作用于资本项目下利率与汇率的传导路径。在经常项目下,外汇市场中供需达到平衡的汇率价格水平,是利率与汇率二者联动影响是否无阻碍的主要原因。具体体现在限制市场参与者交易或参与者因信息不透明无法决策放弃参与。1994年的汇改在一定程度上限制了汇率水平,使得市场的有效性和价格的真实性有利于促进供需平衡。此次汇率改革通过提高价格对市场信息的反映程度和降低交易成本两方面,增强利率与汇率的联动效应。

  2005年汇改后,人民币汇率制度向浮动制牢笼,同时参考一篮子货币并根据市场供求关系浮动。央行表明了中间价的参考对象,提高价格信息的公开化,有利于长期的资源配置和经济发展,有利于市场发挥价格发现的作用,提升了市场的有效性和人民币购买力,接触了在资本路径下的利率与汇率的联动机制的阻碍。

  2015年汇改后在对外宣布人民币中间价参考对象的基础上进一步说明了参考各家目标银行报价的具体方式,人民币汇率经历了由稳健升值到持续贬值再缓慢回升的过程。

  3.4本章分析所得结论

  本章分析了利率和汇率之间的传导路径,并阐述了在不同因素影响下,利率和汇率之间的联动变化。通过1994年、2005年、2015年的三次汇改说明了利率与汇率之间相互影响的不同情况,并分析了汇改后带来的变化。利率与汇率联动中的中间变量的变动能够疏通利率和汇率的传导路径,增加二者的联动效应。而1994年的汇改通过改善市场价格能够反映市场信息的程度和降低交易成本两方面加强了利率和汇率的联动;2005年汇改加大力度提升市场有效性,降低交易成本同时降低市场运营机构对市场活动的干预程度,从这三方面改善二者联动效果;2015年的汇改则是通过市场干预程度和更真实反映外汇市场信息,使利率与汇率的联动效应增加。

  4结论与建议

  4.1综合结论

  2005年汇改前后,人民币汇率汇率制度的调整使中美利率之间的联动效应也发生的改变。2015年汇改政策实行后,利率与汇率之间的影响出现了不对称性,即利率对汇率的影响更大。2015年的汇改也通过市场干预程度和市场有效性增强了中美利率与汇率的联动效应。

  4.2政策建议

  汇率价格如果使需求方无法买入,供给方无法卖出就会造成供需不平衡,汇率市场就会出现问题。而汇改的作用是进一步开放市场以改善市场有效性。合理放松非市场利率化的管制,进一步放开存款利率的浮动空间提升利率市场化程度对我国经济的稳定发展有深远意义。改革开放以来我国对外开放的水平越来越高,为适应经济发展应进一步降低市场准入条件,以维护稳定的金融秩序。历史证明,我国应继续推进改革,合理放松资本管制。