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论文方法大全-并购中的对赌协议
时间:2021-05-10 14:25:59

  随着影视娱乐产业的多年发展,影视娱乐行业现已经形成了比较完整的产业链,现在已经成为充分竞争市场;因为国家对文化产业支持力度的加大,文化娱乐产业的政策环境不断优化以及资本市场的推动,影视行业内呈现出消费需求多样化、兼并重组加速等特点。并购双方出于保障各自利益的目的,从而引用了对赌协议这一工具。华策影视作为一家在行业中具有代表性的影视娱乐公司,在并购克顿影视中与克顿传媒签订了对赌协议,并且最后成功完成。本文采用财务分析方法对华策影视签订的对赌协议进行分析,通过盈利能力、发展能力、营运能力等指标的对比分析以及对此次并购交易达成的影响来分析所签订的对赌协议对华策影视的影响,最后明确华策影视所签订对赌协议条例中的可取之处,总结华策影视签订对赌协议的经验,为想要继续在并购中使用对赌协议的影视娱乐公司提供借鉴作用。

  随着影视娱乐产业的多年发展,行业内的产业链已经逐步的完善,现在已经成为充分竞争市场;随着居民消费结构的升级,国家对文化产业支持力度加大,文娱产业的政策环境不断优化以及资本市场进行推动,影视行业内呈现出消费需求多样化、兼并重组加速等特点。并购逐渐成为了影视娱乐产业壮大自身实力的手段,而对赌协议也因可以作为规避风险的工具的原因在影视娱乐行业的并购中频繁得被使用。在A股电视剧类型上市公司从2014只2017年的主要并购重组交易中,有十一家公司无一例外均涉及到业绩对赌,其中超过五家与两家及两家以上的公司同时对赌。可以看出“对赌协议”在影视公司的并购中已是一个普遍的现象。

  2、研究的意义

  在“对赌协议”已成为影视公司并购重组交易中的普遍现象的情况下,以在影视娱乐行业并购中使用“对赌协议”的公司为案例,通过对案例公司使用“对赌协议”的原因分析及案例公司在签下“对赌协议”后的发展状况进行分析,研究“对赌协议”对并购方公司发展的带来的影响。随着资本市场的不断发展与完善,并购也逐渐活跃起来,对赌协议作为在并购中用来规避风险的工具也逐渐开始被使用,但因对赌协议在我国发展还不完善,没有健全的法律规章进行规范,这就导致了企业在并购中使用对赌协议,有的起到了好的效果,有的却没有起到规避风险的作用,反而造成了并购失败,增加了财务风险。通过对案例的研究,找出并购中的对赌协议对影视娱乐公司中起的作用。为想要继续在并购中使用对赌协议的影视娱乐公司提供借鉴作用。

  (二)国内外研究现状和发展趋势

  1、国外研究现状

  由于国外资本市场发展的成熟程度,对赌协议在国外的应用时间是开始较早,长时间的发展之后,对赌协议在国外也被研究地较为深入。

  Trigeorgis(1996)他将对赌协议的实质定义为实物期权,并且认为通过对赌协议的合理运用,是可以使得并购方的风险得到有效的分散从而达到提高并购交易的成功几率。[1]。Caselli(2006)认为因为对赌协议有其不确定性,所以它的价值也就因此产生,它是依靠于并购企业的未来发展以及业绩表现的,他认为对赌协议是一种期权[2]。DidierCossin,BenoitLeleux,EntelaSaliasi(2002)重点论述了对赌协议中的主要条款之间是如何产生影响对方的的,如清算优先权,分期多层次协议他们之间会如何影响[3]。B.Craig(2003)认为被并购企业的核心管理团队会出于使用对赌协议的原因而选择留在并购企业,同时也会受到业绩承诺的激励[4]。Caselli(2006)指出,对赌协议其实是看涨期权的一种,并购方之所以选择使用对赌协议,是因为希望获得被并购方能够在未来期间的收益,因此并购方会选择在现在进行投资[2]。Kohers.N,J.Ang(2000)通过对国外并购案例研究,认为因为存在信息不对称的行为,特别是在跨行业之间的并购会显得尤为突出,因此使用对赌协议可以较好地解决这个问题[5]。Cadman和Faurel(2014)提出业绩承诺可能会导致被并购企业管理层进行财务伪造,或者只看重短期的利益,对于长期利益忽视在战略决策方面做出错误的判断,损害企业长远的发展[6]。Barbopoulos.L(2012)认为对赌协议并不能完全并购中存在的问题,因为在不同的国家有着不同的政策、文化、经济等诸多方面的的不同。[7]。Cadman和CarrizosaR(2014)的研究表明,因为对赌协议中存在的高业绩回报要求,公司管理层通常会牺牲企业的长期发展来达到业绩要求,甚至是牺牲管理层来获取短期利益以达到目标要求[6]。RobertoRagozzino(2014)提到在美国,对赌协议在企业并购中被选择使用的比率是较大的,从并购数据来看,接近9%的企业都选择采用对赌协议,而且对赌协议对于未上市的企业来说也是一个较好的选择,在美国29%的未上市企业在并购中都有使用了对赌协议[8]。

  2、国内研究现状

  因为对赌协议在我国的应用时间较短,使用的范围也不广泛,并且在国内的资本市场还没有成为一种制度性的条款,在国内并购中也不是经常被使用,目前我国对于对赌协议的理论研究还比较少。

  程锋(2007)用成本效益对比分析法,通过比较分析双方在签订对赌协议中的风险与收益,得到了一个提高收益与降低风险是可以并存的结论[9]。李经宇(2008)从博弈论的角度出发,对赌协议签订的双方的积极性是可以通过对赌协议的博弈性来激发的,双方会为了己方利益而去筹划获利[10]。肖菁(2011)将对赌协议的风险与财务绩效之间的关系对比分析,提出企业在使用对赌协议的时候不仅要看到收益也要看到风险,不能因为在当前时期企业的财务状况好久盲目乐观,还需要对未来的财务状况有一个充分的考虑。只考虑企业目前的财务状况,可能会导致对赌失败的结果[11]。庞雅莉(2017)认为因为有信息不对称的存在才会使得对赌协议的产生,并购方并不能完全掌控被并购方的真是状况,对赌协议的使用是为了维护自身的利益,而对赌协议作为期权的价值往往却被忽视掉[12]。张琦悦(2018)认为对赌协议的产生是因为我们资本市场的特性及及需要,它在使用之后又能够又反作用于资本市场,使得并购双方的利益能够更好的被保护,并且由于对赌协议本身作为估值调整机制,所关注的重点应当是其估值的高低,才能更有力的解释其有效性,使得对赌协议能够在国内更好地应用[13]。陈小芳(2018)认为在并购对赌中强制性的业绩补偿在一定程度上助于并购交易中形成高估值、高盈利等风险特点。并根据上市公司的主要风险提出为健全市场秩序,要对目前的对赌方式进行修改和遏制,降低风险、保障上市公司健康发展[14]。

  3、发展趋势

  如今国内外的学者对于对赌协议的研究,理论部分还处于不断进行持续深入的状态中,主要从它的运用内涵机制及合法性和效力进行了分析。近年来我国学者将注意力放在了它的法律性质和效力之上,分析在我国的法律与经济环境下,对赌协议的现存的问题与问题解决的相关建议

  (三)研究内容与方法

  本文基于影视娱乐业的并购市场的迅速发展,对赌协议已经变成了并购的重要工具,并且在企业忽视自身发展情况进行滥用的大背景下,分析在并购活动中使用对赌协议给企业所带来的影响。本文主要包括如下方面,首先,查阅与对赌协议相关的理论文献,通过总结文献,理清研究的相关思路、明确所要研究的内容和本文的创新点所在。其次,通过华策影视2014年签订对赌协议并购克顿传媒的具体案例,运用财务分析对对赌协议的内容进行分析,最后给出结论。

  具体的结构安排如下:

  第一部分绪论。

  主要介绍本文的研究背景和研究意义,简述本文的研究方法、研究框架、可能的创新点,介绍国内外学者对于对赌协议的研究,对赌协议的理论基础来源与定义。

  第二部分案例介绍

  介绍华策影视公司的基本发展状况,并购发展的进程,以及本文案例选择原因及案例并购过程回顾

  第三部分对赌协议分析

  根据对赌协议的条款内容逐条分析它所产生的影响。

  第四部分结论

  对华策影视对赌协议的的内容设计的分析进行总结,阐述本文结论。

  本文采用文献分析法和案例分析法作为研究方法。(1)文献分析法,首先阅读大量的关于对赌协议的国内外相关文献,对文献的内容进行总结归纳,对对赌协议的相关理论有较为充分的理解,然后将相关理论的与影视娱乐行业中的并购事件相结合,最后进行本案例研究;(2)案例研究法,通过对所选案例公司公开披露的财务数据及信息,结合对赌协议作为估值调整机制的作用与风险问题,深入分析案例公司并购中使用对赌协议的影响。

  (四)本文创新点

  本文在对赌协议的切入角度上较为新颖。目前在影视业内对对赌协议使用是较多的的现象,但是影视行业与传统制造业相比是有所不同的,它有自身的独特的特点。因此从影视业的视角出发,选择对对赌协议的条例进行分析是具有一定创新性。

  一、相关理论基础

  (一)对赌协议的定义

  对赌协议这一名词的最初应用是在国外,英文名字ValuationAdjustmentMechanism(VAM),英文直译为“估值调整机制”。是投融资双方对被投资企业未来财务状况变化共同设定目标指标,通过企业未来的运行的实际绩效情况来各行使双方权益的投资协议,即投融资双方要对签署条件做出承诺。对赌协议中的“赌”并不是“赌博”,它具有期权的特点,通过协议的规定是可以有效维护投资人的利益。因为法律规定认为对赌协议直接与一般企业签订的话可能会存在损害公司和债权人利益的情况,所以只有和公司股东签署后才能有法律效力。并且对于一个项目而言,由于投资人投资企业的股权相应的就会出现一定的风险,因此为了使风险投资最小化且增强投资方保护机制,投资人一般会与目标企业实际控制人签署一个对赌协议。国内引进对赌协议通常适用于创业型的企业、企业并购、股改等情况。对赌协议在我国企业应用方面没有像国外一样被普及应用,并购活动中采用对赌方式是我国为数不多运用对赌协议的情况之一。

  [15]。

  (二)对赌协议的内容

  对赌主体:对赌协议的主体一般是都是在并购中的并购方与被并购方,或者说是投资方与融资方[16]。一般来说投资方大都是有着投资的经历并且规模大的企业。而融资方则是筹资难资金不充裕,但却处于成长阶段有着发展前景的企业。此外,尽管理论上对赌协议的主体是投融资各方,但是在实际中它以投资方与融资方的任意关联方形式的形态存在。然而不论哪种形式,投资方为了获利往往都会鼓励管理层参与经营,使得企业能够快速地发展。

  对赌对象:对赌协议的对象是指对赌双方因对赌协议产生的结果转移的代价。其中的形式有公司期权、股权等。当融资企业的如果达到在对赌协议中的业绩要求,投资者应当遵守承诺按照协议的规定方式转让给公司管理层股权,又或是继续追加投资。相反,如果融资企业未能达到协议中所规定的要求,那么投资方就会要求融资方需对其进行相应的补偿。

  对赌协议的评判标准:对赌协议中的条款内容就是其评判标准。对投融资双方而言,对赌条款的的合理性是对赌协议的重中之重,对赌条款设计多样、内容丰富。国内对赌协议主要内容包括对赌标的、对赌方式和对赌机制三大部分。

  (三)对赌协议的理论基础

  1、“不完全合约”的理论

  对赌协议是一种“不确定”性的契约,“不完全合约”的理论是它的理论基础来源之一。不完全契约理论,是由格罗斯曼和哈特、哈特和莫尔等共同创立的,这一理论又被称为理论或模型,在中国学者一般将他们的理论称之为“不完全合约理论”。“完全合约”是指签订合约的双方可以完全预测到合约履行期内出现的各种状况,从而达成在内容设计上完善的合约,合约期内不存在出乎意料的事件发生。与其不同的是“不完全合约”则是指在现实生活中,因为环境因素的影响以及签订合约的双方思维的局限性,对于合约期内的事件并不能完全预测,这时候的合约内容可能会有着许多的不完善的内容对于以后的事件应对方法并不完善,签订协议的双方选择在事件发生后再进行协商解决。“不完全合约”理论区分了特定权利和剩余权利,特定权利是指在合约中已经明确规定的权利,与之相反,没有明确规定的,即“剩余”的权利被称为剩余权利。一种有效率的剩余权利的配置必须是购买者激励上所获得的收益能够充分弥补售出者激励上的损失。投资行为最重要的一方应当取得剩余权利的所有权,即有一方能够取得没有明确规定的权利的所有权。对赌协议中无论以企业的财务业绩还是非财务业绩为对赌标准的,考虑到市场的波动性,这时两种业绩标准都有着不同的不确定性。由此而言,对赌协议的理论基础是“不完全合约”理论[15]。

  2、期权理论

  期权理论是在期货的基础上产生的一种金融工具的衍生理论[17]。它是根据某项资产(如股权、股票指数、期货)在未来某一时间段的价格,某一对象进行买进或卖出交易的权利。

  就对赌协议的的特点而言,可以把它概括为一种高风险、高收益的期权。在对赌协议中,具有以下期权特征。(1)对赌协议签订双方的权利与义务的不对等,因为如果融资方若未能达到对赌协议的要求,那么融资方会根据合同的相关规定做出相应的补偿,对于投资方而言是不需要付出额外的代价的。相反,当融资方达到目标条款的要求时,投资方也会因此而获得利益。(2)对赌协议是对企业未来价值的评估判断。它像看涨期权(calloption)对看好未来的股权价值,相信标的企业未来能够有较好发展空间,并能够从中得到超额的投资回报。

  3、委托代理理论

  委托代理理论(Principal-agentTheory)倡导所有权和经营权分离,企业所有者将经营权利让渡。作为现代公司治理的逻辑起点,因为企业所有者出于自身的原因无法行使所有的权利,这时选择委托一些专业的代理人来代替自己行使权利。对赌协议的委托理论原则是由并购方处于委托人的地位,被并购方处于代理人的地位,签订对赌协议是并购方为防止被并购方做出损害自己的利益,以合约的方式来约束被并购方的行为,从而减轻投资所带来的风险,化解双方利益的冲突。

  4、激励理论

  激励理论是企业管理中的重要理论,对于员工而言企业合理地使用激励理论能够使员工在工作上潜能的激发,工作效率地大幅度提高,实现组织目标,达到推动企业的快速发展的目的。在投融资时,投资方为了自身的利益也激励融资方提升经营业绩,就会采用签署对赌协议的方式。采用对赌协议,对投资方来说是一个既能降低投资风险也能够有机会获得超额回报的方式,而对融资方来说,它则是一种激励的方式,只要达到业绩目标,就能够获得股权或者投资方持续的投资。因此,对赌协议作为高风险高收益的激励机制,若能科学的制定目标条款,则有助于调动公司管理层的积极性、激励作用也将能发挥到极致

  (四)财务指标分析

  财务指标分析是指企业总结和评价财务状况和经营成果的相对指标,中国《企业财务通则》中为企业规定的四种财务指标为:偿债能力指标、营运能力指标、盈利能力指标、偿债能力指标以及发展指标分析。财务指标法,简而言之就是使用公司财务报表的数据,经过公式计算,算出公司各项财务指标能力,判断一下各项财务指标能力是否得到了增强。

  盈利能力实际上就是企业资金增值的能力,体现为企业收益数额的大小与水平的高低。反映企业盈利能力的指标有:销售毛利率即销售毛利率是指毛利占销售收入的百分比,同时也简称为毛利率,是分析企业主营业务的盈利空间和变化趋势时的一个重要指标,该指标的优势在是能够分析企业某一主要产品或主要业务的盈利状况。净资产收益率,是净利润与平均股东权益的百分比,该指标表示的是股东权益的收益水平,运用这个指标可以衡量公司运用自有资本的效率的状况,该指标值越高,代表投资的收益就越高,它代表了自有资本获得净收益的能力。销售净利率,是企业实现净利润与销售收入的对比关系,用来计算企业在一定的时期的获取销售收入的能力,通过分析它的变动趋势,可以使得企业在重视销售扩大的同时也能够记得对经营的改进,从而使盈利的能力能够增强。每股净资产的概念是指股东权益与总股数的比率,这一指标所反映内容的是每股股票所拥有的资产现值,每股净资产与股东拥有的每股资产价值成正比,所以在计算每股净资产时该指标是越高越好。资本保值增值率是指企业本年末所有者权益扣除客观增减因素后同年初所有者权益的比率,这个指标表示企业当年资本在企业在自生经营后的实际的变动情况,它作为辅助的指标可以用来衡量企业财务效益状况的好坏,该指标与企业的资本保全成呈现正比关系,当所有者权益增长越快,债权人的债务越有保障,企业在未来发展势头就越强。基本每股收益是指企业应当按照属于普通股股东的当期净利润,除以发行在外普通股的加权平均数从而计算出的每股收益,这个指标与盈利能力是成正比的,它越高就说明盈利能力越好。

  企业营运能力,主要指企业营运资产的效率与效益。企业营运资产的效率主要指资产的周转率或周转速度。企业营运资产的效益通常是指企业的产出量与资产占用量之间的比率。反映企业营运能力的指标有:销售收入,销售收入是企业实现财务成果的基础,也是反映企业生产经营活动状况的重要财务指标。营业周期是指从收到存货开始到存货销售并且现金回收的这段时间。营业周期的长短取决于存货的周转天数和应收账款的周转天数将两者加在一起计算出来的营业周期,将期末存货变为现金需要的时间。通常状况下,当营业周期越短,就说明资金的周转速度越快;反之亦然。存货周转率,这是一个衡量企业销货能力强弱和存货是否过量的重要指标,是分析企业流动资产运转效率的又一依据。一般情形下,存货的周转越快,说明企业的销售效率就越高,库存积压就越少,企业的营运能力就越强。

  发展能力是指企业扩大自生规模、壮大自生实力的潜在能力,又称成长能力。分析发展能力的指标有:营业利润增长率又称销售利润增长率,它是企业本年营业利润增长额与上年营业利润总额的比率,该指标反映的是企业营业利润的增减变动情况一般来说,该指标与发展能力成正比,营业利润增长率越高也就表明发展能力就越强。营业收入增长率是指企业本年营业收入增加额对上年营业收入总额的比率,该指标越高就越表示企业的发展能力越强。主营业务增长率表示与上年相比,主营业务收入的变化情况,它是评价企业成长状况和发展能力的重要指标,主营业务收入越高就表明企业的处于一个良好的成长状态中,该企业的的所拥有的发展能力就越强。净利润增长率是指企业当期净利润比上期净利润的增长幅度,增长幅度越大该企业的发展能力得到了提高。

  偿债能力是指企业用其资产偿还长期债务与短期债务的能力。企业是否有支付现金的能力和偿还债务能力,是企业能否健康生存和发展的关键。分析偿债能力的指标有:利息保障倍数指企业息税前利润与企业利息费用的比率,代表企业对债中利息的保障能力保障能力越强就意味着偿债能力好。流动比率指企业流动资产对流动负债的比率,代表每一元钱的流动负债有多少钱的流动资产作为保障。速动比率是指企业速动资产与流动负债的比率,速动资产是企业的流动资产中扣除无法快速变现的存货及预付账款后的资产。通过这些指标的分析可以看出企业的偿债能力的变化,为企业的发展提出更好的建议。

  二、案例介绍

  (一)华策影视基本概况及发展状况及发展战略

  浙江华策影视股份有限公司(以下简称华策影视)成立于2005年10月,总部位于浙江杭州,是一家专注于制作、发行影视产品的文化创意企业。该公司于2010年10月26日在深圳证券交易所创业板上市,成为国内第一家以电视剧为主营业务的上市企业。华策影视集团旗下有多家控股子公司20家控股子公司、20余家参股子公司,目前是国内是国内影视公司的领头羊。华策影视拥有优秀的影视剧出品能力,每年都制作有精品影视剧,剧集产量大超过了行业一般水平,就数量而言华策影视剧产量可以说是全球第一;在其他方面华策影视也表现不俗,在全国卫视电视剧播出量、网络视频新剧点击量中取得优异的成绩,占比为全国第一。2014年华策影视的主营业务收入对比2010上市之处的时候已经增长了近7倍,达到18.98亿元。在2016年华策影视在收视率市场也占据了统治地位,收视率前10名的剧华策有2部,前20名的剧华策上榜4部,在前20名的榜单中,华策占据了10部。华策影视近年也成功地推出了一系列例如《中国往事》、《微微一笑很倾城》、《杉杉来了》、《何以笙箫默》、《三生三世十里桃花》、《亲爱的,热爱的》等在大爆的电视剧以及例如《我的少女时代》、《刺客聂隐娘》等优秀的电影。

  发展战略:华策影视的发展阶段分为三个阶段。第一阶段将着眼于影视内容供应商的打造。第个二阶段则是要做影视内容运营商,向电视台与卫视进军做好对IP的运营。第三阶段是做影视娱乐内容,结合近年大热的行业,努力成为价值提升的者,前期的与学院合作成立的“华策电影学院”就是一个良好的开端。通过近两年的准备,正在进行成功的转型,相信在不久的将来作为传统电视剧引领者的华策,将会迎来华策影视华丽转身再次腾飞。

  (二)华策影视的并购活动

  华策影视为了壮大自生实力扩大规模谋求更好的发展,由此开启一系列的并购活动。从2011年到2016年,华策影视收购了西安佳韵社数字娱乐发行有限公司55%的股权,收购海宁华凡之影视文化传播有限公司60%的股权,购买克顿传媒100%股权,收购北京合润德堂文化传媒有限公司20%的股权,收购了韩国NEW公司15.03%的股权,还完成霍尔果斯全景可以传媒有限公司51%收购,加强了在艺人经纪业务、广告市场、以及综艺节目制作等方面的能力。在这一系列并购中,华策影视收购克顿传媒100%的股份是华策影视并购之路上浓墨重彩的一笔。

  (三)案例选择原因

  华策与克顿都是影视行业中的佼佼者,而华策选择收购的时间点也正好是是影视行业发展的关键时刻。华策影视要想快速做大的公司产量,扩大公司的规模,并购是一个便捷的方法。

  华策在并购中所考虑的,除了规模因素之外,还要考虑的因素是标准化,因为标准化有助于企业较快地成长从而达到并购的目的。克顿则是标准化的佼佼者。这两家公司提供的产品看似都关于内容,但是却各有不同。华策更精通于的是内容创作的方面与内容发行的渠道,而克顿擅长方向则是数据分析与研发,总而言之,两方都精通于内容,只不过一个是创作发行,一个是数据研发。

  据重组预案显示,华策影视在并购时看中的主要是克顿传媒所拥有的专业数据库及数据挖掘方面的能力。根据所有的信息显示,在克顿传媒数据库中的数据可追溯至1997年,数量高达近万部。其中对影视行业内优秀的班底制作信息也有详细的记录,涵盖人员之广属于行业领先水平。华策也曾经考虑过其他家影视公司作为并购对象,对于克顿来说它也接触过几家企业作为潜在的收购方。但是,要想形成行业集聚,实现产业升级那么这两家公司就必须选择对方成为合作的对象。

  在并购克顿传媒后,华策影视的电视剧产能迅速地飙升。与其他的影视公司的距离越拉越大,华策影视的电视剧市场份额也在业内占据了第一的位置,达到了并购的扩大规模提高产能的目的。同时,由克顿自主研发的大数据应用平台,“影视资源管理系统”,可以通过不同的数据跟踪和分析核心资源、产业链的研究内容的知识产权评估、人才选择、项目营销和效果评价提供数据支持的链接,帮助华策影视行业建立、工业化、标准化生产系统,同时降低投资风险。

  (四)并购过程回顾

  华策影视成立于2005年,五年后成功上市。它的主营业务是电视剧,现目前是国内规模最大也是实力最强的的影视企业之一。目前年产电视剧剧集数量高、质量好,在生产规模的市场有着可观的占有率。

  上海克顿文化传媒有限公司(克顿传媒)2003年建立于中国上海,在高收视电视剧方面有着深入的研究,经过十多年的发展,克顿传媒累计拥有高达225部电视剧7106集。克顿传媒从事于中国电视剧研究、策划、制作和发行。

  2013年5月28日,华策影视进行停牌,筹划资产重组。2013年6月3日,华策影视董事会同意筹划资产重组。2013年7月27日,克顿传媒全体董事同意转让100%股权。2013年7月29日,用收益法确认并购交易价格为16.52亿,交易价格的35%,华策影视选择用现金支付,现金总计为5.7亿元,其余的65%,选择采取发行股票的方式进行支付。2014年2月13日,克顿传媒成功完成资产过户,华策影视拥有了克顿传媒100%控股。

  并且,华策影视选择与克顿传媒四名股东也签署了业绩对赌协议,对克顿传媒对未来四年业绩作出了要求。

  (五)对赌条例的设计

  对赌协议条例的设计分为两个方面,一方面是业绩要求,一方面是股份锁定期、竞业限制。

  (1)未来四年业绩承诺及补偿方案。克顿传媒原股东在与华策影视的对赌协议中做出如下业绩承诺:预计从2013至2016年每年拟实现的净利润数(合并报表中扣除非经常性损益后属于华策影视股东的净利润)分别为14095.32万元、18188.19万元、23693.70万元及24297.91万元。如果承诺期内克顿传媒经审计后的的净利润未达到业绩承诺标准,则克顿传媒原股东应对华策影视进行股份补偿,计算公式如下:

  交易对方每年应补偿的股份数=(克顿传媒截至当期期末预计净利润数-当期期末实际净利润数)÷利润补偿期间内各年度的预测净利润数总和×标的资产价格÷华策影视向交易对方发行股份的价格-已补偿股份

  (2)资产减值测试及股份补偿方案

  若克顿传媒在利润补偿期间任何一年的期末累计实际净利润低于期末累计预测净利润的,在利润补偿期间届满时,华策影视将聘注:数据源自《华策影视:现金及发行股份购买资产并募集配套资金报告书》克顿传媒2013、2014年不同净利润情况下股份锁定期方案克顿传媒2013、2014年实际净利润均达到同期预测净利润其中任意一年未达到同期预测净利润均未达到同期预测净利润股份锁定期自股份登记至其名下之日起12个月后可以解禁自股份登记至其名下之日起24个月后可以解禁自股份登记至其名下之日起36个月后可以解禁其后每个会计年度减持比例不得超过其自本次交易中取得的上市公司股份总数的25%不得超过其自本次交易中取得的上市公司股份总数的25%不得超过其自本次交易中取得的上市公司股份总数的25%请交易各方认可的具有证券业务资格的会计师事务所对标的公司进行减值测试,并在克顿传媒利润补偿期间最后一年专项审计报告出具日后30个工作日。

  内出具资产减值测试报告。如克顿传媒期末减值额大于利润补偿期间内已补偿股份总数乘以向补偿义务人发行股份的价格,则补偿义务人应向华策影视进行资产减值的补偿。

  补偿义务人需补偿的股份数量=(标的公司期末减值额-已补偿股份总数×华策影视向补偿义务人发行股份的价格)÷华策影视向补偿义务人发行股份的价格。

  (3)股份锁定期及补偿方案。吴涛、刘智、孟雪、孙琳蔚在并购中取得的华策影视公司股份,自股份登记至其名下之日起12个月内不得转让。同时,对于2013年和2014年克顿传媒实际净利润与预测净利润之间的差异,华策影视与克顿传媒的原股东约定了在2013年和2014年不同净利润情况下的股份锁定期调整方案。

  (4)服务期限、竞业限制承诺及补偿方案。吴涛、刘智与华策影视或华策影视的下属控股子公司(包括克顿传媒)签署并履行劳动合同不满三年(36个月)单方离职的,或违反其与华策影视的同业竞争、兼职限制、竞业禁止承诺的,吴涛、刘智对华策影视业绩承诺补偿和资产减值补偿的累计金额以其因本次交易而获得的华策影视的股份总数和取得的现金对价累计为补偿上限,首先以股份补偿,股份不足补偿部分以现金补偿。

  三、对赌协议案例分析

  (一)对赌协议的实现结果

  (1)根据华策影视2014至2016年的财务报告,克顿传媒的净利润在这三年间呈上升的趋势。2014年的财报显示克顿传媒全年实现净利润20657.59万元,其中扣除非经常性损益后的净利润为18675.50万元,超过并购时所做出的18188.19万元的盈利承诺。2015年,克顿传媒全年净利润较去年增长了29.17%,达到26684.42万元,其中扣除非经常性损益后的净利为24045.50万元,完美地完成了23693.70万元的业绩承诺。2016年在我国大环境下影视行业增速放缓,虽然与去年相比2016年克顿传媒净利润增长率下降至16.83%,但克顿传媒全年净利润仍达到了31174.41万元,其中扣除非经常性损益后的净利润为27806.77万元,达到了对赌协议中的业绩承诺,并且还超额完成。至2016年,克顿公司与华策影视的对赌协议中的业绩承诺已经全部履行完毕。

  (2)2014年,根据签订的《股份锁定承诺函》,吴涛、刘智、孟雪、孙琳蔚四人的本期限售股数分别为45029628股、6997193股、898870股和898870股,即上述并购中取得的华策影视公司股份。2015年根据对赌协议,吴涛等四人在并购中取得华策影视股份自股份登记至其名下之日起12个月后可以解禁,其后每个会计年度减持比例不得超过其自本次交易中取得的股份总数的25%,故华策影视于2015年3月解禁该4名股东所持华策影视股份总数的25%。克顿传媒在2015年完成了业绩承诺,华策影视于2016年4月解禁吴涛等四人自并购中取得的华策影视公司股份总数的25%。

  (3)对交易达成的影响,对赌条例中的未来四年业绩承诺及补偿方案。如果承诺期内克顿传媒经审计后的的净利润未达到业绩承诺标准,则克顿传媒原股东应对华策影视进行股份补偿。股份支付形式的业绩补偿有利于交易达成。可以从对赌协议的内容看出,华策影视在与克顿传媒的对赌协议中选择股份形式的业绩补偿方式。业绩补偿承诺是并购对赌协议设计当中最重要的一个环节,它使得让收购方与被收购方的利益紧密相连,也能最大程度上调动被收购方管理层的积极性,从而成功完成并购目标。其次,在资本市场中,只有经营良好的企业管理层才会有信心签订业绩补偿承诺,这在一定程度上也就增加了交易的透明度,也就减少了交易的不透明度。采用股份形式的业绩补偿,一方面可以给华策影视带来业绩损失下的控制权补偿,同时如果对赌失败,也不会导致克顿传媒需要筹集较大现金,进而给克顿传媒的股东带来压力。所以股份支付形式的业绩补偿方案是一种双赢的方案,是有助于推动并购的达成。

  对赌协议除了在推动华策并购交易成功外,也对偿债盈利能力、发展能力、营运能力、偿债能力方面对华策影视有着影响。

  (二)盈利能力分析

  对赌协议中对克顿传媒审计后的净利润作出了要求,这表明了华策影视在对赌协议期间是希望能够盈利的。本文通过对销售毛利率、净资产收益率、销售净利率、每股净资产、资本保值增值率、基本每股收益六个指标的分析,来看签订对赌协议后华策影视的盈利能力的变化。可以从表3.1看出,2013年至2016年销售毛利率、净资产收益率、销售净利率、基本都处于下降的趋势,结合华策影视的年报分析,华策影视在这几年选择了大规模的的扩张,这也与收购了克顿传媒的目的相符合,但在扩张之时并没有注重成本问题。此外2015年、2016年受到国家政策的影响,整个影视行业都处于不景气的状态。2017年可以看到指标较2016年有小幅度的提升,可以看出在2017年华策影视的盈利能力有在增强。但2018年因为曝光的明星高片酬及整个影视存在税务问题,使得2018年又处在了影视寒冬,指标的下降也是不可避免的。从表3.1还可以看出从2013年至2014年每股净资产、资本保值增值率、基本每股收益都是上升,2015年、2016年受到国家政策的影响,整个影视行业都处于寒冬。但就资本保值增值率,基本每股收益来说,2015年是高于2013年,2017年除了资本保值保值增长率其他两个指标较2016年都有所提高,2018年则因为行业环境造成指标的大幅度下滑。可见在这华策影视的盈利能力是有所上升的。

  表3.1华策影视盈利能力指标分析

  指标 2013 2014 2015 2016 2017 2018

  销售毛利率(%) 45.93 40.42 37.21 25.35 26.56 25.92

  净资产收益率(%) 15.86 12.66 11.91 7.78 9.56 3.5

  销售净利率(%) 29.76 21.23 18.82 11.05 12.13 4.31

  每股净资产(元) 3.04 5.19 5.43 3.64 3.91 3.90

  资本保值增值率(%) 119.01 186.02 176.02 109.01 108.02 99.90

  基本每股收益 0.46 0.63 0.49 0.28 0.37 0.12

  数据来源:华策影视财务报表

  (三)发展能力分析

  (1)对赌协议中的股份锁定期这个设计有利于公司长期稳定发展,股份锁定期,对于在并购中取得的华策公司的股份的克顿传媒的股东而言,只在完成承诺的业绩目标后,所持的上市公司股份才能按约定分批解禁,从而出售并获取收益。股份锁定期有利于公司长期稳定发展,通过这种设置可以激励克顿传媒股东选择将精力集中于公司长期的战略目标上,也就有利于公司的长期可持续发展。由此可以通过发展能力的相关指标来分析公司的未来发展前景、未来发展态势是否稳定。从表3.2中可以看出,在对赌协议签订的四年中营业收入增长率2013年到2014年大幅度增长,2015年下降但仍比2013年高,2015年到2016年又有一个提升2017、2018年营业收入增长率下降但仍处于正值,并且2018年因为行业环境的原因营业收入增长率的下降也是不可避免的。营业利润增长率也是2013年到2014年大幅度提升,到2015、2016年下降。净利润增长率2013年到2014年大幅度增长,2015年虽然降但仍然高于2014年,到2016年下降2017年则大幅度提高,而2018年又大幅度下降。2015年国家发布“一剧两星”政策,2016、2018年处于影视寒冬对比2015、2017年、2016、2018年的数据下滑并非只是华策影视的原因,更有大环境政策的影响。净利润增长率也符合2013年到2014年大幅度增长,2015、2016年增速下降,2017年净利润增长率又较2017年有所提高,2018年净利润增长率呈现负值。综合而言,从一系列指标分析是可以看出华策影视的发展能力是得到了增强的,公司稳定的发展。

  表3.2华策影视发展能力指标分析

  指标 2013 2014 2015 2016 2017 2018

  营业收入増长率(%) 27.68% 108.16% 38.68% 67.27% 18.01% 10.52%

  营业利润増长率(%) 14.56% 40.98% 12.65% -3.17% 52.34% -46.72%

  净利润増长率(%) 20.10% 51.03% 21.90% 0.63% 32.60% -60.68%

  数据来源:华策影视财务报表

  (四)营运能力分析

  在华策影视的对赌协议的内容中有核心管理团队服务期限承诺,通过这条设计可以使得企业是能够保持经营的持续性的,从而确保公司业务良性的发展。企业运营资产的效率与核心管理团队是息息相关的。核心管理团队是企业的核心竞争力,是企业价值的重要驱动因素。对于影视行业来说,优秀的团队是影视公司的竞争优势,也是公司的核心资产之一。拥有一支优秀的行业顶尖的核心团队,对于企业的营运能力来说是至关重要的。在此可以通过营运能力相关的指标来分析华策影视的营运能力。如表3.3中的数据可以看出销售收入从2013年到2018年都是呈现的增长趋势,且增幅较大。存货周转率2013年到2014年得到提高,虽然到2015年较2014年下降,但仍然高于2013、2016年也继续提高说明存货管理有改善2017年、2018年虽然较2016年有所下降但仍然高于2013年。营业周期也发生了变动,除了2015、2018年收到了国家政策的影响与行业环境的影响有所之外,2014年、2016年营业周期都较2013年有减少,2017年的变化较2013年不大。就此可以看出,华策影视的营运能力有所提升,公司业务是处于良性发展的状态。

  表3.3华策影视营运能力指标分析

  指标 2013 2014 2015 2016 2017 2018

  销售收入(亿元) 9.22 19.17 26.56 44.46 52.45 57.97

  存货周转率(次) 1.28 1.54 1.33 1.97 1.74 1.75

  营业周期(天) 451.33 391.66 480.86 376.81 445.38 462.90

  数据来源:华策影视财务报表

  (五)偿债能力分析

  华策影视以现金的方式支付交易对价的35%,其余65%以发行股份的方式支付了16.52亿元。为支付现金5.78亿元,华策影视选择了贷款,这也为公司增添了债务压力。

  通过表3.4分析流动比率与速动比率两个短期偿债能力指标发现,可以看出华策影视选择贷款来支付现金对于短期偿债能力没有负面的影响。通过表3.4分析利息保障倍数这个长期偿债能力指标,可以发现华策影视在2014年利息保障倍数为40.88,而2015年、2016年、2017年、2018年逐年下降,分别为为13.46、9.90、8.36、6.35说明华策影视在对赌协议签订后进行了贷款承担了长期债务,企业长期偿债能力有所下降。

  表3.4华策影视偿债能力分析

  指标 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

  流动比率(倍) 6.23 6.64 2.56 3.40 2.60 1.82 1.74

  速动比率(倍) 4.05 3.71 1.59 2.39 1.73 1.27 1.35

  利息保障倍数 -15.67 -35.03 40.88 13.46 9.90 8.36 6.35

  数据来源:华策影视财务报表

  本章通过对对赌协议的实现结果进行阐述,分析了对赌协议中股份支付形式的业绩补偿对华策影视并购交易成功的影响以及对签署对赌协议后的盈利能力,发展能力营运能力以及偿债能力进行分析,得到了盈利能力、发展能力、营运能力在签署对赌协议后都有所提升,而长期偿债能力则有所下降的结论。

  结论

  本文运用财务分析的方法将对华策影视的赌协议的内容进行分析,通过对赌协议的内容进行了华策影视在对赌协议期间的盈利能力分析、发展能力分析、运营能力分析以及对交易达成影响的分析。

  通过对华策影视对赌协议内容的分析得到了,在影视娱乐公司签署对赌协议的内容的设计时可以采用:股份支付形式的业绩补偿,来时的交易能够更加顺利的进行。同时通过对华策影视盈利能力的分析,得到了华策影视盈利能力有所提高可见对赌协议对华策影视的盈利能力是正向影响的;通过对华策影视的发展能力分析,得到了华策影视发展能力有所提高,可见在对赌协议中加入股份锁定期,对公司长期稳定发展有保障。通过对营运能力的分析,得到了华策影视在签订对赌协议之后营运能力有所增强,可见在对赌协议的设计中加入核心管理团队服务期限承诺有助于增强企业中最为核心竞争力,维持企业现有的稳定性和品牌竞争力。

  华策影视顺利完成了与克顿传媒的对赌协议,可见华策影视在对于对赌协议的使用中,保持客观性和谨慎性,并不盲目相信对赌协议的业绩承诺,对赌协议的条例的设置也保持了应有的警惕。因此,同样所处影视业的其他企业应当借鉴以华策影视的公司的经验。